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森马服饰(002563):下半年去库存导致收入放缓 中长期价值显现

发布时间:2020-03-01    研究机构:华西证券

事件概述

公司2019 年实现收入193.59 亿元,同比增长23.15%;归母净利15.46 亿元,同比下降8.72%;归母扣非净利14.85 亿元,同比增长11.29%;2019Q4 单季收入/归母净利/归母扣非净利分别同比增长2%/-43%/85%。

分析判断:

我们分析,收入增长主要来自:1)并表Kidiliz,我们估计并表因素贡献约60%的收入增长;2)童装及线上较快增长;估计主品牌收入基本持平(线下个位数下滑、线上双位数增长)、童装巴拉估计收入增长20%左右(线下增长10%+、线上增长30%左右),主品牌和童装增速放缓主要由于公司下半年控制库存、加大柔性供应链比例,年末库存估计较年初增加不大;但我们判断,疫情将对2019 年冬装尾货、以及2020 年的春装、夏装有影响,2020Q1 末存货压力有再增大可能。

归母净利下降主要由于:1)2018 年Kidiliz 收购时产生1.93 亿元非经常性收益;2)Kidiliz 并表亏损,目前处于关店和业务调整期,我们估计2019 年全年亏损3 亿左右,剔除并表亏损、主业估计净利增长9%左右;预计2020 年亏损将持续,但亏损幅度会减小。

投资建议

考虑到疫情对线下开店和流量、线上物流的影响,将2019-2021EPS 由0.69、0.77、0.89 元下调至0.57、0.52、0.60 元,虽然目前疫情趋势并不明朗、公司上半年业绩难言乐观,但我们认为当前股价已体现公司中长期价值:目前森马市占率在3%左右,巴拉巴拉市占率在5.6%左右、且份额提升速度仍快于竞争对手,当前疫情背景下,中小企业资金链断裂有望加速行业整合;截至2019Q3,公司账上现金和其他流动资产为20.5 亿、预计负债5.5 亿,公司不断引进外部优秀人才、在现代化公司治理方面领先于其他家族企业,参考国外龙头品牌10%以上市占率的水平,我们看好行业整合期的公司份额提升;当前股价对应20/21PE 为15/13X,股息率为4%,维持“增持”评级,高管大宗交易增持成本10.45 元/股提供相对安全边际。

风险提示

疫情发展的不确定性;Kidiliz 亏损加大;终端库存高企风险;系统性风险。

申请时请注明股票名称