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森马服饰(002563)2019年报点评:童装电商发力营收 库存优化行稳致远

发布时间:2020-04-27    研究机构:华创证券

事项:

公司发布2019 年年报,全年实现营业收入193.37 亿元,同增23.01%;归母净利润15.49 亿元,同降8.52%;2019Q4 实现营业收入60.76 亿元,同增2.02%;归母净利润2.42 亿元,同降42.60%,业绩基本符合预期。

评论:

深挖童装上涨空间,休闲装蓄能改善可期。公司全年营收同增23.01%,其中境内/境外收入163.07/30.29 亿元,同增9.29%/279.53%,境外业务高增主要系法国Kidiliz 业务并表所致,但并表亦使归母净利润同降8.52%,后续有待进一步调整;分季度看,2019Q4 营收同增2.02%,增速放缓主要系下半年零售疲软以及公司主动控货所致;分业务看,休闲装收入同降3.64%至65.44 亿元承压;而童装在行业利好以及公司龙头优势加持下单店收入提升明显,实现收入126.63 亿元,同增43.50%。主品牌巴拉巴拉具备先发优势和规模优势,市占率稳步提升,并带动马卡乐和迷你巴拉巴拉快速发展,品牌培育初见成效。

线下优化线上发力,供应链提效库存优化明显。2019 年公司线下门店总量达10257 家,净增352 家,华东3279 家仍具绝对优势,结构方面仍以加盟店为主(占比84.6%)。其中童装/休闲装门店分别6491/3766 家,单店面积同增3.1%/1.1%。下半年公司探索新零售进行数字化转型,推广实体店+线上云店的模式,童装门店坪效同增30%,单店收入达195 万元;电商渠道在独立子公司运营以及直播/社交电商的红利下保持快速增长,实现收入53.35 亿元,同增29.84%,占比27.59%。库存方面,下半年公司主动控货并优化供应链流程,拆细生产、发货批次提升快反能力和生产柔性,存货周转天数由H1 的171 天降至138 天。随着供应链优化及渠道管理精细化的推进,库存持续优化可期。

童装驱动毛利稳步提升,净利率回暖有望。公司毛利率提升2.75pcts 至42.53%,其中休闲装毛利率略降至35.60%,童装毛利率提升3.83pcts 至46.06%。费用方面,销售费率同增4.62pcts 至27.80%,主要系广宣费增加及法国业务并表所致,管理费率同增2pcts 至5.32%,因此净利率下降2.76pcts 至7.93%。随着法国业务的逐步调整,净利水平回暖有望。

双轨称王全面布局,电商童装未艾方兴。森马集团大而全的业务产品布局、密而广的渠道网络、紧跟流量的精准营销以及先进的管理优势共同作用形成公司的核心竞争力。同时,休闲装调整定位、渠道新零售布局趋于精细以及柔性供应链改革不断补足短板。展望未来,童装业务和电商渠道有望保持快速发展态势。考虑到疫情影响,我们将2020-2022 年归母净利润预测由15.9、18.3、22.5亿元调整为14.8、15.7、17.9 亿元,同增-4.7%、6.2%、14.1%,对应当前股价PE 分别为13、12、10 倍,考虑到公司双赛道的成熟布局以及未来童装和电商的增长潜力,维持2020 年16X 即8.85 元/股目标价及“强推”评级。

风险提示:国内外疫情大幅冲击终端销售;童装以及休闲装行业竞争格局发生重大变化;法国Kidiliz 业务受欧洲疫情影响进展不及预期。

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