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森马服饰(002563):原童装业务表现亮眼 并表拖累业绩

发布时间:2020-04-27    研究机构:中泰证券

  公司发布2019 年年报,期内实现营收193.37 亿元(+23.01%),实现归母净利润15.49亿元(-8.52%)、扣非净利润14.84 亿元(+11.23%)。其中Q4 单季度实现营收60.76亿元(+2.02%),实现归母净利润亿元2.42(-42.60%)、扣非净利润2.35 亿元(+84.24%)。

  扣非及归母净利润的差距主要来自理财投资收益(6402 万元)、政府补贴(2603 万元)以及向加盟商收取的资金占用费(4448 万元)。若剔除并表及一次性因素,预计全年营收/净利润约分别同比+10%/+2%。此外,公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 4.50元(含税),股息支付率为78.37%,分红率达6.51%。

分业务:内生外延共同驱动原有童装高增长,弱市下休闲装终端需求承压。期内公司营收同比+23.01%,剔除Sofiza(Kidiliz 控股公司)全年并表影响,原主业同比增长10%。具体来看:1)原有童装业务:全年营收同比+20.47%至96.94 亿元,其增长动力主要来渠道扩张(门店数量净增497 家至5790 家)、同店增长拉动(预计店效同比约+15%)以及电商贡献(预计同比约+35%)。毛利率较为稳健,同比+1.21%至41.35%。2)休闲装:在终端需求偏弱的背景下,全年营收同比-3.64%至65.44 亿元,毛利率同比-1.38PCTs 至35.60%。分渠道看,我们预计线上实现高个位数增长,而线下同比中个位数下降。同时,公司持续门店结构优化,期内数量同比净减64 家至3766 家,而平均单店面积同比+2.84%至240.74 平米。3)Kidiliz:营收同比+281.94%至29.69 亿元(18Q4并表),其中门店数量净减81 家至757 家。利润端,全年亏损3.07 亿元。公司正在积极商讨其后续发展方案。

分渠道:线上为业绩增长主要驱动力,线下原主业保持稳健。1)线上:期内电商业务实现营收53.35 亿元,同比+29.84%,占比+1.45PCTs 至27.59%。其中原公司主业/Kidiliz分别同比+27.01%/+443.92%至51.83/1.51 亿元。公司延续多品牌多品类战略,聚焦核心业务,抓住直播风口,快速推进短视频等新业务。2019 年双十一,公司为天猫自播销量行业第一,当天零售业绩13.80 亿元。同时,电商品牌Mini balabala 增长迅速,天猫双十一进入童装Top5 榜单。2)线下:期线下渠道实现营收138.73 亿元,同比+20.56%,其中原公司主业/Kidiliz 分别同比+2.77%/275.92%至110.56/28.18 亿元。

  就原主业而言,直营/加盟分别同比+7.51%/+1.83%至18.95/91.61 亿元,同时门店数量分别同比净增144/289 家至907/8649 家。

原有主业盈利能力较为稳健,Kidiliz 全年并表导致费用大幅增长。期内公司整体毛利提升2.75PCTs 至42.53%,主要由于高毛利率的Kidiliz(约62%)营收占比提升(+10.53PCTs 至15.59%),从而带动整体童装业务毛利率+3.83PCTs 至46.06%。若剔除该因素,原有主业务毛利率同比+0.47PCTs 至38.62%。费用方面,受Kidiliz 全年并表影响,以及原主业增长带来的员工薪酬、租赁费及广告宣传费等增加,使得销售费用率+4.62PCTs 至20.97%。管理费用率+2.00PCTs 至5.32%,是由于期内公司吸引优秀人才,提升员工薪酬以及并表所致。此外,营业外收入减少1.94 亿元(18Q4 因折价收购Kidiliz获得1.93 亿的合并收益),而资产减值损失缩小2.48 亿元。综合来看,公司归母净利率-2.76PCTs 至8.01%。

存货控制得力,现金流大幅改善。期内公司存货规模得到有效控制同比-6.99%至41.09亿元(其中Kidiliz 约8 亿元),主要因2019H2 公司主动调整配发节奏,加强库存管控所致,提升运营效率。同时存货占收入的比为21.25%,较2018 年下降6.85PCTs。回款方面,应收账款周转天数同比-2 天至37 天,略有改善。此外,经营性净现金流净额得益于销售增长以及收回货款增加,同比+75.59%至16.77 亿元。

盈利预测及投资建议:童装业务赛道好,为公司营收主要驱动力,且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉龙头优势明显,有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、营销方式多元化(线上线下流量结合、云店、直播等)的推动下,长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz 调整仍需时间,且海外疫情加剧拖累整合进度;同时国内业务受疫情影响造成短期需求承压及存货的增加,因此预计2020/21/22 年净利润分别为12.00/14.50/17.76 亿元,对应EPS 分别为0.44/0.54/0.66元,对应估值分别为16/13/11 倍,维持“增持”评级。

风险提示:疫情反复风险,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。

  Kidiliz 亏损超预期。

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