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森马服饰(002563):童装和电商稳健高增 库存及现金流改善 KIDILIZ亏损拖累

发布时间:2020-04-27    研究机构:中信建投证券

  事件

  公司公布2019 年报,全年实现营业收入193.37 亿元,同比增长23.01%;归母净利润15.49 亿元,同比下降8.52%;扣非归母净利润14.84 亿元,同比增长11.23%。

  公司拟每10 股派发现金红利4.50 元(含税),共计派发12.14亿元,占去年归母净利润78.37%。

  简评

  休闲服饰线下有所承压,童装与电商稳健较高增长公司2019 年营收增长23.01%,主要来自原有业务增长以及KIDILIZ 并表时间增长(2018 年仅并表Q4,2019 年全年并表),其中原有业务实现营业收入163.23 亿元,同比增长9.4%。

  品牌上看,森马休闲服饰全年净关店64 家至3766 家,剔除剥离裔森而减少的门店外,实际休闲服饰门店数略有增加,年末店均面积240 平米,较年初略增2.8%。休闲服饰全年收入同降3.64%至65.44 亿元,线上收入高单位数增长,线下收入中单位数下降,大众休闲服饰整体低迷的大环境下有所承压。

  原童装业务全年净开店497 家至5790 家,依然保持较快扩店节奏,年末店均面积163 平米,较年初略增2.5%。我们测算2019 年原童装业务营收约96.9 亿元,同比增长约21%,其中线上收入增长达35%,线下收入增长10%+。巴拉巴拉继续稳健增长,马卡乐和minibalabala 线上高增。

  渠道上看,公司原业务线下直营店净开144 家至907 家,直营收入同增7.51%至18.95 亿元;加盟店净开289 家至8649 家,加盟收入同增1.83%至91.61 亿元;电商收入同增27.01%至51.83亿元。直营、加盟、电商收入占比分别为11.7%、56.4%、31.9%。

  KIDILIZ 全年亏损约3 亿元,测算原主业业绩单位数增长KIDILIZ 公司2019 年净关店81 家至701 家,贡献主营业务收入29.69 亿元,符合我们之前预期,前三季度贡献收入约21-22亿元,Q4 单季收入略有增长。全年直营、加盟、联营、电商收入占比为37.0%、46.1%、11.8%、5.1%。

  业绩上,KIDILIZ 去年亏损额约3.07 亿元,剔除后原业务归母净利润约18.56 亿元。从税前利润角度,2019年原业务税前利润24.05 亿元,同增3.7%。从归母净利润角度,若按2018 年原业务所得税率25%测算,则2019年原业务归母净利润同增约6.7%。

  毛利率和费用率提升,19H2 加强存货管控,营运能力和现金流有效改善2019 年综合毛利率42.53%,同增2.75pct,主因毛利率较高的电商占比提升,以及直营占比较高的KIDILIZ全年并表。森马休闲服饰毛利率同降1.38pct 至35.60%,童装业务毛利率同增3.83pct 至46.06%。

  2019 年期间费用率同增6.3pct 至27.8%,销售/管理/研发/财务费用率分别+4.6pct、+2.0pct、-0.2pct、-0.2pct。

  销售费用率提升除并表影响外,还有原业务拓展带来相关广宣费用、销售员工薪酬、店铺租赁费等增加。管理费用率提升主因公司去年来积极落实先进人才引进,多名重要管理人员落地,以及并表影响。资产减值损失同降29%至6.19 亿元,去年因并表KIDILIZ 带来相关商誉、固定资产、投资性房地产等减值损失,对扣非有所拉升,但预计原主业计提存货跌价准备有所增加。但去年Q4 折价并表KIDILIZ 带来1.93 亿元营业外收入,今年无此收益,叠加KIDILIZ 亏损拖累,整体业绩有所下滑。

  2019 年末公司存货金额41.09 亿元,同降7%,较Q3 末降低22%,下半年公司控制发货节奏、加强库存管控收到效果,全年存货周转天数同增8.8 天至138.1 天。应收账款周转天数同降2 天至36.5 天。全年经营活动现金净额同比大增75.59%至16.77 亿元,主因收入增长以及回款有所改善,现金流大幅提升支持今年高派息。

  投资建议:疫情叠加KIDILIZ 影响,公司Q1 业绩预告显示归母净利润同降93.66%-95.68%至1500 万-2200万元,线下受冲击较大。但疫情中公司对于微信营销、微商城等私域流量运营获得长足进展,实现在全国范围内线下门店广泛铺设,后续亦将加大力度。去年以来引进多方面人才有望对公司原有业务品牌带来新的变化。

  我们预计2020-2021 年公司归母净利润为13.71 亿、15.96 亿元,对应PE 为14 倍、12 倍,维持“买入”评级。

  风险因素:国内外疫情发展情况;KIDILIZ 集团持续拖累;休闲装品牌优化不及预期等。

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