森马服饰(002563.CN)

森马服饰(002563):童装及电商维持强劲 休闲及海外业务拖累经营表现

时间:20-04-28 00:00    来源:长江证券

事件描述

森马服饰(002563)2019 年营收同比+23%至193 亿,归母净利润同比-8.5%至15.5亿;其中,2019Q4 营收同比+2%至60.8 亿,归母净利润同比-42.6%至2.4亿。同时,公司计划每10 股分红4.50 元(含税)。

事件评论

童装及电商维持强劲,发货节奏控制拖累下半年加盟表现。Kidiliz 自2018Q4起并表,2019 年实现主营业务收入29.7 亿、营业利润亏损2.97 亿。剔除Kidiliz 影响,主业实现收入162.4 亿、同比+9.4%,营业利润24.2 亿、同比+13.2%;其中,童装/休闲营收同比+20.5%/-3.6%,线下/线上营收同比+2.8%/+27.0%。原主营线下业务2019H1/2019H2 营收同比+18.0%/-5.9%,下半年收入放缓主要受控制加盟发货拖累,直营全年维持稳增长。

受益童装拉动,原主业盈利能力改善,休闲延续调整。剔除Kidiliz 业务,2019年原主业毛利率+0.2pct 至38.9%,营业利润率+0.5pct 至14.9%。其中,童装业务全年毛利率+1.0pct 至41.1 %,下半年加盟业务发货放缓的同时货品结构改善,毛利率+1.3pct;休闲装业务全年毛利率-1.4pct 至35.6%,下半年促销力度加大,毛利率-4.0pct。

Kidiliz 亏损扩大及费用增加影响,利润表现承压。2018 年Kidiliz 并表营业利润亏损0.55 亿,2019 年亏损扩大至2.97 亿,主因海外销售偏弱及闭店影响。新5 年战略下加大营销投入和员工激励策略,销售费用率同比+4.6pct 至21.0%;受外部人才引进及股权激励费用增加等因素拉动,管理费用率同比+2.0pct 至5.3%。零售承压背景下,预计2020 年费用投放策略转向谨慎。

预计报表端库存结构改善,谨慎原则下提高预计退货比例。结合发货及下单节奏控制策略,期末存货较期初减少7%至41 亿;考虑到存货跌价准备计提及转销处理,预计过季库存有效清理且报表端库存结构改善。同时,备货减少带动经营性现金流改善。疫情冲击下渠道销售受限,公司通过宽松退货政策支持加盟渠道,考虑到电商渠道运营高效,预计滞销品库存压力可控。

短期经营承压,预计下半年经营压力缓解。期末报表库存结构较优,高效电商渠道有助于短期滞销库存出清,存货压力可控。预计2020-2021 年归母净利润同比-17%、+31 %至12.9 亿、16.9 亿,对应PE 为15.4 倍、11.7 倍。

风险提示: 1、COVID-19 持续致零售环境恶化的风险;2、海外业务整合不及预期的风险。