森马服饰(002563.CN)

森马服饰(002563):线上、童装维持高增长 并表、疫情因素拖累净利表现

时间:20-04-29 00:00    来源:中国银河证券

1.事件

公司公布2019 年报,2019 年营业收入193.37 亿元,同比增长23.01%;归属于上市公司股东的净利润15.49 亿元,同比下降8.52%;EPS 0.58 元。

其中,2019Q1-2019Q4 营业收入分别同比增加63.90/35.81/19.14/2.02%,归属于上市公司股东净利润分别同比增长11.06/5.68/-3.18/-42.60%,向全体股东每10 股派发现金红利4.50 元(含税),现金分红12.1 亿元,派息率78%。

公司2020Q1 实现营业收入27.38 亿元,同比下降33.51%;归属于上市公司股东的净利润1,748.25 万元,同比下降94.96%;扣非归母净利润-2,591.31 万元。

2.我们的分析与判断

(一)Kidiliz 并表贡献收入,整合过程拖累净利公司于2018 年10 月1 日收购了法国Kidiliz 集团(经营儿童服饰),自2018 年4 季度起将其纳入公司合并报表。2019 年Kidiliz 收入29.69亿元,同比增长282%,其中线下/线上收入分别为28.2/1.5 亿元,同比增长276/444%,年末门店总数701 家,毛利率61.4%,剔除Kidiliz 并表3.1亿元亏损影响后,公司收入/净利增长约10%。

(二)线上、童装业务成为增长重要引擎

分渠道看,森马原主业直营店新增144 家,加盟店新增289 家,合计闭店1608 家(其中直营150 家);Kidiliz 直营/加盟/联营闭店52/19/10家,合计闭店81 家。截至2019 年末,公司合计直营店1310 家,总门店数量10,257 家。公司渠道的高速拓展、店铺业态不断迭代有效地加深公司护城河。

森马业务直营/加盟/电商渠道收入同比增长7.51/1.83/27.01%。2019年,浙江森马电子商务有限公司全年实现营业收入51.62 亿元,电商持续成为拉动公司收入增长的主要动力,占收入27.77%。双十一当天零售业绩13.80 亿元。电商品牌Minibalabala 增长迅速,天猫双十一进入童装Top5榜单。

(三)20Q1 业绩受疫情影响较大

20Q1 营业收入27.38 亿元,同比下降33.51%;归属于上市公司股东的净利润1,748.25 万元,同比下降94.96%;扣非归母净利润-2,591.31 万元。毛利率41.11%,同比下降0.57PCT,净利率0.56%,同比下降7.8PCT。

目前公司线上渠道零售情况恢复良好,线下渠道3 月份随着国内疫情情况得到有效控制,线下门店的流量明显恢复,门店终端零售好转,预期4 月份会取得更好的恢复,随着疫情得到控制和好转,各地的复工复学后,会产生消费需求的释放。Kidiliz 公司业务的并表给公司带来一定的影响,目前,国外疫情尚处于较为严峻的阶段,对法国业务的运营造成了显著的压力。

受疫情影响,预计20 年上半年营业收入较去年同期减少,境内业务利润下降,境外业务亏损增加,预计20 年上半年净利润为正,同比下降70-90%。

(四)高基数、期间费用提升等因素导致利润率下滑存货规模降低、应收账款规模同比有所增加,经营性现金流增加。截至2019 末,存货规模同比减少6.99%至41.09 亿元,主要系19H2 起提升运营效率,加强库存管控所致,存货周转天数增加9 天至138 天;应收账款周转天数为37 天,应收账款同比减少1.05%至19.73 亿元。经营性现金流净流量16.77 亿元,主要系销售增长收回货款增加所致。截至2020Q1 末,存货规模同比减少1.42PCT 至40.18 亿元,疫情期间应收账款同比增加2.66PCT 至18.11 亿元,经营活动产生的现金流量净额-2.42 亿元,主要系疫情影响,销售下降相应现金流入减少所致。

受营销活动增加的影响,期间费用率(含研发费率)提升。2019 期间费用率同比上升29.26%至27.80%。其中,销售费用、管理费用、销售费用分别为20.97%/7.46%/-0.63%。主要系伴随业务增长,员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及合并法国 Kidiliz 集团全年所致。

2019 毛利率显著提升,2020Q1 毛利率受疫情影响较大。2019 年毛利率/净利率分别提升6.91/-25.85PCT 至42.53%/7.93%,主要系销售折扣率的下降和产品盈利能力的大幅改善。20Q1毛利率/净利率分别为41.11/0.56%,受疫情影响较大。

截至2019 末,公司资产负债率29.04%,仍保持在合理水平。资产减值损失同比降低28.61%至6.19 元,主要系存货跌价损失。

3.投资建议

我们预计2020-2022 年收入为192.91/217.25/238.68 亿元,同比增速-0.24/12.62/9.86%,归母净利为13.27/15.76 亿元,同比增速-14.15/18.68/15.51%,EPS 为0.492/0.584/0.675 元,对应PE 为14.63/12.33/10.67 倍。虽然疫情对20Q1 的实际影响及Kidiliz 亏损不确定性加大,但考虑到森马属消费-服装板块内休闲+童装龙头,估值PE(TTM)12.3 倍(2020/4/28)较低,是MSCI 大盘成分股,建议持续关注低估值位置和龙头溢价价值,我们给予“推荐”评级。

4.风险提示

整合不及预期,库存大量积压的风险,终端消费复苏不及预期等。