森马服饰(002563.CN)

森马服饰(002563):剥离亏损业务&严控库存规模 未来有望轻装上阵

时间:20-08-27 00:00    来源:中泰证券

公司发布2020 年中报,期内实现营收57.34 亿元(-30.24%),归属净利润2159.63 万元(-97.01%),扣非后归属净利润-5477.63 万元,后两者的差距主要在于政府补助较19H1 增加约4433.51 万元至5188.86 万元。其中20Q2 单季度实现营收29.96 亿元(-26.95%),归属净利润411.38 万元(-98.90%),扣非后归属净利润-2886.32 万元。

具体来看,上半年Kidiliz/原主业收入分别同比-45.22%/-26.94%,利润方面预计Kidiliz 亏损扩大至近3.6 亿元,原主业利润下降约54%(Q1 下降约70%)。

分业务:疫情下短期需求承压,Kidiliz 拖累公司业绩。2020H1 公司营收同比-30.24%,剔除Kidiliz 并表影响,原主业同比-26.94%。具体来看:

原有童装业务:营收同比-18.71%至30.31 亿元,其中线上业务在新零售&新品牌(电商品牌Minibalabala 增长迅速)的带动下,表现优于线下。渠道方面,期内门店数量较2019 年底净减218 家至5572 家,是由于公司关闭低效门店,优化渠道结构所致。下半年随着产品组合的不断优化(推出“冰雪奇缘”、 “大闹天宫”、“敦煌博物馆”等IP 合作款)、全渠道零售运营能力的深化,预计终端销售有望持平或实现微增。

休闲装:在疫情影响下,营收同比-38.02%至18.24 亿元;毛利率受去库存的影响,同比-2.17PCTs 至35.01%。同时,森马渠道进行了战略性收缩,期内数量较2019年底净减504 家至3262 家。疫情下小品牌的出清,使得市场优质店铺资源增加,森马作为国内休闲装龙头,后续有望重回开店周期。

Kidiliz:营收同比-45.22%至8.12 亿元,期内门店数量较2019 年底净减28 家至673 家,是由于海外疫情影响。利润端,Q2 亏损持续扩大,上半年累计亏损3.6亿元。公司计划年内将Kidiliz 剥离上市公司,以降低公司经营风险。

分渠道:线上稳健发展,线下门店优化。1)线上:期内电商业务实现营收21.71 亿元,同比+0.15%,占比+11.72PCTs 至38.30%,整体保持健康发展的态势。其中原公司主业与Kidiliz 变现差异化,分别同比+0.60%/-11.14%至20.97/0.74 亿元。2)线下:期内线下渠道实现营收34.95 亿元,同比-41.60%,其中原公司主业/Kidiliz 分别同比-39.87%/-47.24%至27.59/7.39 亿元。就原主业而言,直营/加盟营收分别同比-36.80%/-40.61%至5.58/22.01 亿元,门店数量分别较2019 年底净减-162/-560 家至745/8089 家。

费用率提升&资产减值损失,拉低公司净利润率。期内,公司整体毛利率同比-1.58PCTs至43.26%,主要由于加大折扣力度去库存(其中原童装较为稳定,与上年同期基本持平;休闲装下滑约2PCTs),以及海外业务拖累所致(海外毛利率-3.24PCTs)。费用方面,因收入规模下降,期内销售费用率提升3.52PCTs 至27.41%;管理费用率提升2.71PCTs 至9.45%,是由于公司人才引进、薪酬增加以及信息化投入所致。此外,由于存货跌价准备增加以及商标权减值准备的计提,资产减值损失同比增加1.13 亿元,而政府补助同比增加4433.51 万元,因此整体净利率同比-8.57PCTs 至0.10%。

存货规模控制得当,现金流改善明显。2020H1 公司存货规模40.18 亿元(其中Kidiliz约占20%),规模同比/环比分别-5.77%/-3.69%,是由于公司在加大库存去化力度的同时,减少新品补单量所致。存货规模的有效控制,保障了公司后续的健康发展。此外,受疫情影响,应收账款周转天数同增15.天至54 天。而因期内采购货款支付减少以及税费、职工薪酬减少所致,经营性净现金流净额有负转正至5.31 亿元,改善明显。

盈利预测及投资建议:童装业务赛道好,为公司营收主要驱动力,且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉龙头优势明显,有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、营销方式多元化(线上线下流量结合、云店、直播等)的推动下,长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz 业务亏损继续放大,且有望在年内剥离, 我们预计2020/21/22 年净利润分别为8.51/16.44/20.64 亿元( 原为12.00/14.50/17.76亿元),对应EPS分别为0.32/0.61/0.77元,对应PE分别为23/12/10倍,考虑到压制公司业绩最严重的Kidiliz 业务剥离,以及2020 年严控库存下,明年公司业绩有望向上恢复,上调至“买入”评级。

风险提示:疫情反复风险,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。

Kidiliz 出售的交易不确定性风险。