森马服饰(002563.CN)

森马服饰(002563):渠道调整较多 整体短期承压 期待剥离KIDILIZ后的弹性

时间:20-09-02 00:00    来源:中信建投证券

事件

公司公布2020 中报,上半年实现营业收入57.34 亿元,同比下降30.24%;归母净利润0.22 亿元,同比下降97.01%;扣非归母净利润-0.55 亿元,同比下降108.19%。

简评

原业务渠道加大调整,Q2 收入降幅环比收窄

公司Q2 实现营业收入29.96 亿元,同比下降26.95%,降幅较Q1 收窄6.56pct,虽然KIDILIZ 海外业务于Q2 受到疫情较大冲击,但公司原境内业务持续恢复。

原业务方面,上半年共实现收入48.96 亿元,同比下降27.09%,而Q1 降幅为30%+,Q2 环比有所改善。公司疫情后渠道调整力度较大,关闭低效和非盈利店铺。具体看,H1 休闲服饰门店净关504 家至3262 家,收入同降38.02%至18.24 亿元;原童装业务(巴拉巴拉为主)门店净关218 家至5572 家,收入同降18.93%至30.06 亿元,童装表现仍好于休闲装。

KIDILIZ 方面,H1 净关28 家门店至673 家,实现营业收入8.38 亿元,同比下降44.31%,而Q1 为下滑30%+,Q2 受海外影响降幅扩大。

原业务线上略增,线下加盟跌幅高于直营

渠道方面,公司原业务H1 线上收入20.97 亿元,同比略增0.60%,预计原童装线上收入增长,而休闲装线上下降。H1 线下收入同降39.87%至27.59 亿元,其中直营门店净关162 家至745家,收入同降36.80%至5.58 亿元;加盟门店净关560 家至8089家,收入同降40.61%至22.01 亿元,疫情后公司对加盟商减单并提高退货率,有效减轻加盟商库存和经营压力。

KIDILIZ 上半年线上收入同降11.14%至0.74 亿元,线下收入同降47.24%至7.39 亿元,其中直营、加盟、联营收入分别同降43.6%、52.7%、36.5%。

毛利率下降不多,费用率提升,KIDILIZ 亏损影响扩大,原业务业绩降幅约40%H1 综合毛利率43.26%,同降1.58%,其中Q1、Q2 分别同降0.58pct、2.79pct 至41.11%、45.22%,整体降幅好于预期,未出现因折扣加大而大幅拉低毛利率的情况,说明公司折扣力度尤其是电商折扣控制较好。

H1 期间费用率同增6.04pct 至35.88%,其中销售、管理费用率同增3.52pct、2.76pct 至27.41%、7.31%,KIDILIZ 业务带来影响较大,原业务积极在广告宣传、研发等方面降费,但仍有部分费用较为刚性。资产减值损失同增47.78%至3.50 亿元,主因公司谨慎增加存货跌价准备,以及新增计提商标权减值准备0.41 亿元。收入下滑、毛利率下降、费用率提升、资产减值增加等共促H1 整体业绩较大且扣非出现亏损,其中KIDILIZ 业务上半年净亏损3.48 亿元(为其全资持股母公司森开控股20H1 净亏损,去年同期KIDILIZ 亏损约1.09 亿元),测算公司原业务上半年归母净利润约3.7 亿元,同比下降约40%。

H1 末公司存货39.57 亿元,较年初减少3.69%,同比减少5.77%,存货周转天数52 天至223 天。公司疫情后灵活控制生产订单和加盟发货,提高加盟商退货率,自身承担更大全渠道库存压力,并积极推进全渠道去库存,存货总量控制较好,但由于销售下降而天数有所增加,尚需后续继续消化。应收账款周转天数同增15 天至54 天,加盟商账期有所延长,减轻压力。经营活动现金流量净额5.31 亿元,同比转正,主因供应端采购货款支付减少、支付税费和职工薪酬减少。

投资建议:公司8 月公告拟转让KIDILIZ 公司全部股份予控股集团,剥离出上市公司平台,交易对价6.79亿元,其中KIDILIZ 公司估值-4.58 亿元,转让债权11.37 亿元。该转让事项尚需股东大会审议,7-8 月KIDILIZ公司仍将并表,若审议通过且进展顺利,有望于今年年内出表。KIDILIZ 自被公司收购后持续处于亏损,今年疫情加剧亏损状态,短期扭亏难度增加,公司此次将其出表,消除亏损影响,将对公司本身业绩带来较大正面效应。公司境内原业务Q2 以来持续恢复,Q3 延续恢复节奏,至疫情影响恢复正常后,巴拉巴拉预计继续保持市场优势,收入业绩稳健增长;森马品牌则在产品、品类、渠道调整与数字化改革下,有望获得新增长机会。

明年受益疫情低基数和KIDILIZ 出表,预计将享受大幅业绩弹性,我们亦看好在回归主业后的未来数年中长期弹性。我们适当调低2020 年、调高2021 年盈利预测,预计公司2020-2022 年归母净利润为5.42 亿元、16.10亿元、19.01 亿元,对应PE 为38 倍、13 倍、11 倍,看好触底反弹前景,维持“买入”评级。

风险因素:疫情影响消费时间超预期;库存消化不顺;KIDILIZ 后续并表月份亏损超预期等。