森马服饰(002563.CN)

森马服饰(002563):境内业务承压 剥离KIDILIZ 运营改善

时间:20-10-29 00:00    来源:国盛证券

公司前三季度收入/业绩下滑29%/83%。1)2020 年公司前三季度收入/业绩下滑29%/83%至94.5/2.2 亿元,其中,单Q3 收入/业绩下滑26%/67%至37.2/1.9 亿元,剔除KIDILIZ 并表影响后(并表至8 月底)我们判断公司主业收入下滑约25%,业绩下滑超过60%。2) 受疫情影响,公司加大库存处理力度,单Q3 毛利率同比降低3.8PCTs 至39.8%,由于部分销售费用刚性,销售费用率同比上升4.4PCTs 至24.9%,管理费用端控费成果显著,同比降低1.1PCTs 至2.7%。综上,公司净利率降低6.1PCTs 至5.5%。

童装业务恢复较好,零售端表现优于报表端。前三季度零售端我们预计成人装下滑幅度超过20%,童装下滑10%左右。公司为了优化渠道库存,减轻加盟商压力,我们判断公司发货速度下滑幅度大于零售端,因此我们估算Q1-Q3公司报表端成人装收入下滑超过30%,童装收入下滑幅度在15%-20%。电商方面,公司在疫情期间进行新零售模式尝试以及开展云店建设,推动线上线下一体化发展,我们预计前三季度电商收入增速超过5%,相较H1 的2%提速。

剥离境外业务,经营状况大幅改善。截止三季度末,公司存货余额为32.5 亿,同比减少39%(我们预计9 月份剥离KIDILIZ 减少约8 亿库存,加回后同比减少约24%),存货周转天数同比缩短3 天至181 天,考虑公司发货表现弱于终端流水,我们判断渠道库存处于改善阶段。应收账款周转天数同比上升7天至50 天。现金流方面,公司Q1-Q3 经营性净现金流由同期-2.9 亿大幅改善至20.0 亿元。公司运营数据的改善一方面得益于业务的恢复,另一方面得益于公司剥离境外业务减轻经营风险。

展望全年,公司收入业绩表现承压,但Q4 趋势有望回升。主业方面,成人装业务恢复缓慢,我们预计全年营收同比下滑30%左右,童装业务巴拉巴拉在疫情后恢复较快,营收全年有望持平。考虑到公司上半年受疫情影响相对严重,预计全年收入端下滑20%左右,业绩端下滑40%-60%。长期来看,休闲装业务调整经营节奏,着力改善品牌和渠道形象,提升渠道运营质量,长期潜力仍在;童装行业景气度较高,竞争格局良好,巴拉巴拉作为市占率第一的童装龙头品牌优势突出,长期持续增长空间明显。

投资建议:森马童装业务巴拉巴拉品牌仍享龙头优势,电商业务持续拉动业绩。

疫情短期影响下公司调整自身业务发展,提升健康程度,我们调整公司2020-2022 年归母净利润7.3/9.7/12.0 亿元,现价8.68 元,对应21 年PE 为19 倍,维持“增持”评级。

风险提示:疫情持续时间超过预期;宏观经济不景气导致消费疲软;加盟业绩不及预期。