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森马服饰(002563)重大事件快评:Q3调整持续 即将重启成长

时间:20-10-31 00:00    来源:国信证券

事项:

2020年10月28日,森马服饰(002563)发布公告三季度业绩公告,第三季度营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为37.2/1.9/1.8 亿元,分别同减26.3%/66.8%/69.1%;前三季度营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为94.5/2.2/1.2亿元,分别同减28.7%/83.5%/90.0%。

国信观点:1)Q3 业绩:剥离Kidiliz、降渠道库存,减轻包袱;2)Q4 及2021 年展望:主业稳健发展,加盟渠道信心恢复有望出现业绩拐点;3)风险提示:1.疫情持续时间过长,宏观经济与消费需求大幅下行;2.库存积压风险;3.市场的系统性风险。4)投资建议:公司持续进行渠道调整与库存去化,同时剥离亏损品牌,我们看好公司即将迎来业绩拐点,轻装上阵重启快速成长。我们维持盈利预测,预计公司20-22 年EPS 分别为0.17/0.56/0.67 元,对应PE 为48.0x/14.2x/11.9x,上调合理估值9.6-10.2 元,对应2021PE17-18x(原为8.5-9.0 元),维持“买入”评级。

评论:

Q3 业绩:剥离Kidiliz、降渠道库存,减轻包袱2020 年Q3,公司收入37.2 亿元,同减26.3%;归母净利润为1.9 亿元,同减66.8%;扣非后归母净利润为1.8 亿元,同减69.1%,降幅相比上半年均有收窄。如果剔除Kidiliz 并表的影响(Kidiliz 并表至8 月底),预计前三季度原有主业收入同减约25%,零售端比财报端好10%。

毛利率下降,费用率轻微上升。2020 年Q3 毛利率为39.8%,同减3.9 p.p.;归母净利率为5.2%,同减6.4 p.p.。

如果剔除Kidiliz 在Q3 预计约1.5 亿元的亏损,Q3 归母净利率接近10%。费用率略有上升,销售费用占比为24.9%,同增4.3 p.p.;管理费用占比为2.7%,同减1.1 p.p.;财务费用占比为0.0%,同增0.3 p.p.;研发费用占比为1.9%,同增1.0 p.p.。

周转总体平稳,库存水位下降。公司Q3 的库存周转天数为181 天,同增3 天;应收账款周转天数为50 天,同增7天;应付账款周转天数为98 天,与去年同期持平。公司的资产负债率为30.8%,其中绝大部分是应付款,有息负债率为0.0%。由于零售端销售同比情况好于上市公司收入端表现,预计渠道库存同比下降。

Q4&2021 年展望:主业稳健发展,加盟渠道信心恢复有望出现业绩拐点Q3 主业稳健发展,恢复势头强劲。得益于疫情受控行业复苏、K 公司剥离后盈利包袱的减轻和原有主业的稳步健康发展,公司三季度的业绩继续恢复向好。从财报端来看,Q3 单季:

巴拉巴拉收入约20 亿元,同比下降高单位数。其中,线下/线上分别同减高双位数/同增双位数;

森马收入约10 亿元,同比下降不到20%。其中,线下/线上分别同减接近三成/同比接近持平;前三季度:

巴拉巴拉收入同比下降高双位数。其中,线下/线上分别同减约三成/同增高双位数;

森马收入同比下降超过三成。其中,线下/线上分别同减接近3 成/同比持平。

Q3 零售端的表现预计比财报端好约10%,恢复势头较为强劲。同时,库存去化速度快于预期,截至9 月底公司的存货为32.5 亿元,比原有主业的存货下降接近30%。

黄金周表现亮眼。10 月1 日至8 日,公司的线上线下业务均实现高速增长。从零售端看,

预计巴拉巴拉线下/线上业务分别同增30%/同增超过120%;

森马线下/线上业务分别同比接近持平/同增超过30%。另外,公司的加盟商库存压力较轻、信心恢复明显,在Q4 有望取得较快的增长。Q3 时加盟商订货积极,合同负债达3.2 亿元,同增74.7%,这也表明加盟商的信心已然恢复。预计2020 年全年公司财报端净利润在6.2~9.3 亿元的范围,同减40%~60%,好于目前前三季度业绩表现,看好Q4 业绩出现拐点。

投资建议:看好Q4 业绩拐点轻装上阵,维持“买入”评级公司持续进行渠道调整与库存去化,同时剥离亏损品牌,我们看好公司即将迎来业绩拐点,轻装上阵重启快速成长。我们维持盈利预测,预计公司20-22 年EPS 分别为0.17/0.56/0.67 元,对应PE 为48.0x/14.2x/11.9x,上调合理估值9.6-10.2元,对应2021PE17-18x(原为8.5-9.0 元),维持“买入”评级。