森马服饰(002563.CN)

森马服饰(002563):上半年营业收入接近疫情前水平 期待业绩继续修复

时间:21-08-31 00:00    来源:光大证券

营业收入、利润均处于恢复中,可比口径下收入基本恢复到19 年同期水平公司发布2021 年中报,上半年实现营业收入65.16 亿元、同比增13.65%,较19年同期下降20.72%,归母净利润6.65 亿元、同比增2980%,较19 年同期下降7.88%,扣非归母净利润6.13 亿元、同比扭亏,较19 年同期下降8.34%。EPS 为0.25 元、拟每股派中期股息0.25 元(含税)。

考虑到19 年上半年公司合并报表范围中包含法国业务Kidiliz 公司,该公司19 年上半年实现营业收入14.83 亿元、利润总额-1.13 亿元,扣除上述影响,可比口径下(即公司原有业务)对比来看,21H1 主业营业收入较19H1 减少3.25%、基本恢复到19 年同期水平,利润总额较19H1 仍有20.06%的下滑。

分季度来看,公司2021Q1/Q2 单季度营业收入分别同比+20.91%、+7.01%,较19Q1/Q2 分别同比-19.61%、-21.83%,归母净利润分别同比+1917%、+7500%,较19Q1/Q2 分别同比+1.63%、-16.67%。

儿童服饰复苏快于休闲服饰,线上增速较高、占比提升1)分品类来看,21 年上半年休闲服饰、儿童服饰收入占比分别为36%、63%,收入分别同比+28.71%、+6.88%,较19H1 收入分别-20.23%、-21.18%。其中,若扣除Kidiliz 出表的影响,可比口径下(儿童服饰减去境外收入)境内的儿童服饰原有业务(巴拉巴拉为主)收入21 年上半年同比增长约36%、较19H1 增长约10%。

2)分地区来看,境内收入占绝大多数、收入占比99.74%,收入同比增长32.75%;境外业务收入自20H1 的8.38 亿元减少至21H1 的1662 万元,主要为剥离Kidiliz业务所致。

3)分渠道来看,线上、线下销售占总收入比例分别为41%、58%,收入分别同比+24.01%、+7.63%。线下渠道中,直营、加盟、联营收入占总收入比例分别为10%、42%、5%,收入分别同比-21.04%、+9.23%、+196.30%,直营收入下降主要为去年同期仍有Kidiliz 并表影响,若扣除该影响,直营、加盟收入分别同比+21.51%、+25.53%,较19H1 分别-23.21%、-25.44%;另外,21 年上半年新增联营业务模式,去年同期的联营收入全部为Kidiliz 实现。

4)线下渠道方面,21 年6 月末公司总门店数为8733 家、较年初净增0.09%、基本持平。其中,按业务分休闲服饰、儿童服饰门店数分别为3128 家(+1.20%)、5605 家(-0.51%);按渠道分直营店、加盟店、联营店门店数分别为722 家(+6.02%)、7678 家(-0.19%)、333 家(-5.13%)。

毛利率提升、期间费用率下降明显,存货、经营活动现金流向好毛利率:上半年公司毛利率为44.18%、同比提升0.92PCT。分业务来看,休闲服饰、儿童服饰毛利率分别为43.55%(同比+8.54PCT)、44.48%(-2.53PCT);分渠道来看,线上、直营、加盟、联营销售的毛利率分别为39.19%(同比+0.58PCT)、66.74%(+6.25PCT)、40.37%(+0.21PCT)、70.19%(+4.27PCT)。

21Q1/Q2 单季度毛利率分别为43.97%、44.39%,分别同比+2.86/-0.82PCT。

费用率:上半年公司期间费用率为26.44%、同比下降9.43PCT,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为21.54%(同比-5.88PCT)、4.18%(-3.12PCT)、1.84%(-0.30PCT)、-1.12%(-0.14PCT)。费用率下降一方面为终端零售好转、收入端规模效应体现,另一方面为法国业务剥离、对公司费用端拖累明显减轻(但相应地,该业务毛利率高于公司,剥离后公司儿童服饰业务和总体毛利率亦受影响)。

其他财务指标:1)存货21 年6 月末较21 年初增加8.41%至27.11 亿元,同比减少31.48%;存货周转天数为129 天、同比减少94 天。

存货库龄结构方面,2020 年以前及其他、2020 年季节、2021 年季节货品库存余额占比分别为10%、32%、58%,计提跌价准备比例分别为71%、18%、5%。

合计计提跌价准备占库存余额比例为15.86%。

2)应收账款21 年6 月末较21 年初减少31.51%至9.53 亿元,同比减少34.37%;应收账款周转天数为32 天、同比减少21 天。

3)资产减值损失同比减少43.60%至1.97 亿元,主要为存货结构优化。

4)信用减值损失自20H1 的-408 万元大幅增加至7689 万元。

5)经营活动净现金流上半年同比增67.27%至8.89 亿元。

期待业绩进一步恢复,维持“买入”评级

公司21 年上半年收入端正在恢复中,归母净利率10.21%同比提升9.83PCT、较19H1 亦提升了1.42PCT,自20 年9 月剥离法国Kidiliz 公司后,公司的盈利能力有所恢复。期待21 年下半年尤其是四季度传统旺季中公司业务进一步好转,长期来看童装赛道较为景气、公司作为龙头有望受益于消费升级和三胎政策实施;休闲服饰业务上半年已现净开店、期待调整优化继续显效。

我们维持公司21~23 年盈利预测, 按最新股本计算21~23 年EPS 为0.60/0.69/0.81 元,对应21 年PE15 倍,维持“买入”评级。

风险提示:国内疫情影响超预期、或宏观经济增速放缓致终端消费疲软;流量成本上升,影响公司盈利能力;行业竞争加剧;费用控制不当;渠道库存恶化。