森马服饰(002563.CN)

森马服饰(002563):童装稳健 业绩持续修复

时间:21-09-03 00:00    来源:中泰证券

公司发布2021 中期业绩,期内实现营收65.16 亿元(+13.65%),实现归母净利润6.

65 亿元(+2980.24%)、扣非净利润6.13 亿元(+1219.34%)。近年公司统计口径由净额法转为总额法,并于去年Q3 出售了Kidiliz 业务,若按可比口径且剔除Kidiliz 影响,我们预计2021H1 营收为63.26 亿元,相比2020H1/2019H1 分别+29.19%/-5.8%,净利润为6.65 亿元,相比2020H1/2019H1 分别+85.22%/-19.79%。此外,公司发布分红预案,拟每10 股派发现金红利2.5 元(含税)。

分品牌:童装稳健增长,休闲持续恢复

店效提升,童装业务稳健增长:期内实现营收41.08 亿元,收入占比为63.05%,我们预计剔除K 品牌影响后可比口径下营收为40.75 亿元(同比2020H1/2019H1 分别+34.3%/+9.25%)。具体看,2021H1 门店数-29 家至5605 家,收入同比增长主要来自店效提升,以及公司作为童装赛道龙头优势明显,疫情后恢复迅速。

此外,我们预计童装品牌中巴拉巴拉/马卡乐占比分别达95%+/2%+,剩余占比为公司旗下其他童装品牌。毛利率方面,上半年童装毛利率为44.48%(-2.53PCTs),可比口径下毛利率同比+2.17PCTs 至45.08%,主要因期公司在较强产品力下,通过全渠道营销提升品牌力。

休闲服饰持续优化产品结构,盈利能力提升:期内实现营收23.48 亿元,收入占比为36.03%,我们预计可比口径下营收为21.91 亿元(同比2020H1/2019H1 分别+20%/-25%)。具体看,2021H1 门店净新开37 家至3128 家,尚未恢复到2019 年水平。同期毛利率为43.55%,可比口径下毛利率40.79%(+5.78PCTs),同比上升原因除了定价倍率调整及折扣率管控外,休闲服饰在线上渠道的新品占比较往期有所提升,也带动了毛利率提升。

分渠道看:线上保持高增速,线下盈利能力提升

线上:期内实现营收26.92 亿元,收入占比达到41.3%(+4.7%PCTs),我们预计可比口径下线上营收为26.8 亿元,同比2020H1 增长27.8%。线上销售情况良好主要得益于公司在各主要电商平台(天猫、京东、唯品会抖音等)布局较为完整,且在头部电商平台天猫和京东保持童装行业排名第一,在上半年偶有疫情反复下,实现线上销售快速增长。此外,公司疫情期间大力推动数字化转型,通过大数据分析对热销产品进行快速补货,上半年某款女装取得平台销量Top1。线上毛利率为39.19%,我们预计可比口径下毛利率为41.14%,同比+3.57PCTs,主要因线上渠道新品占比提高拉动。

线下:期内实现营收(不含联营)34.41 亿元,同比口径下线下营收33.56 亿元,其中直营/加盟/收入分别为6.36/27.2 亿元,直营端同比2020H1/2019H1 分别+13.98%/-28%,加盟端同比2020H1/2019H1 分别+25.49%/-15%。此外,公司于2020H2 推出联营模式,期内实现营收3.24 亿元。门店方面,报告期内线下门店净新开8 家至8733 家(直营/加盟/联营分别净+41/-15/-16 家)。直营/加盟端的营收同比2020H1 增长得益于店效回升,且直营端规模扩张所致,但尚未恢复至2019H1 水平,主要原因为期间关店较多所致(同比-671 家)。目前公司已通过数字化转型发展柔性供应链,21H1 试点区零售增长高出非试点两位数,未来随着此模式广泛应用,终端运营效率及营收增长可期。可比口径下直营/加盟/联营毛利率为64.69%/40.73%/70.19%,直营/加盟同比分别+5.55/+3.41PCTs。

毛利率持续修复,Kidiliz 出表下盈利能力提升。期内公司毛利率同比2020H1/2019H1 分别+0.92/-0.66PCTs 至44.18%,毛利率同比提升的主要原因是终端需求恢复,叠加公司加价倍率提高、折扣力度收窄,以及新品占比提升。费用方面,由于报告期内剔除K 牌业务的营销,销售/管理/研发费用率分别同比-5.87/-3.42/-0.13PCTs 至21.54%/6.03%/-1.12%。综合来看,净利率同比+10.07pcts 至10.17%,。

运营效率提升,库存结构持续优化。报告期末,公司存货为27.11 亿元,同比2020H1(39.57 亿元)和2019H1(42 亿元)均有下降,其中1 年期以内存货占比为80%。

存货周转天数为128.96 天,较疫情前下降(2019H1 为171.05 天)。这主要得益于公司产品及存货结构优化,数字化管理带动存货周转效率提升。此外,应收账款周转天数同比2020H1/2019H1 分别-21.38/-5.93 至32.39 天。经营性净现金流净额同比+67.42%至8.89 亿元,同时公司货币资金充裕,达50.26 亿元(+69.55%)。

盈利预测及投资建议:疫情下巴拉龙头优势凸显,市占率持续提升(2019/2020 分别为7.3%/7.5%)。休闲装业务改革成效显著,复苏趋势明显。而疫情下公司对供应链和终端渠道的优化,以及对数字化和营销的提升,有助于后续各业务经营效率和盈利能力的持续提升。维持2021/22/23 年净利润分别为15.54/18.82/22.45 亿元的预测,对应EPS 分别为0.68/0.80/0.91 元,对应PE 分别为20/17/14 倍,维持“买入”评级。

风险提示:疫情反复风险,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险